分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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