《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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